零和“稀土劫”
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作为近年来中国资本市场颇具戏剧性色彩的焦点话题，赣州稀土因2009年起频频传出各种借壳上市绯闻而进入市场狂热的投机分子们的视野。而从昌九生化的暴涨暴跌到威华股份的大起大落，无论是普通中小投资者，还是重组双方主体，哪怕是江西及赣州国资及其有关方面，都没有谁是真正的赢家。赣州稀土至少因低级错误而错过了两次借壳上市的绝佳时间窗口。
喧嚣归于沉寂，一切又似乎回到了当初的原点。赣州稀土的“稀土劫”还留给了这个市场太多的借鉴与反思，尤其是在并购大繁荣的时代来临时涉事双方主体、中介机构和监管层以及大量投资者等不同层面，有没有一种更好的路径能够谋求共赢的局面？
不是冤家不聚首
作为世界各国发展军工、新材料的重要战略资源，稀土储量中国位居世界第一，全球95%的稀土产自中国，而中国的两大稀土王国，其一包头其一赣州。
除了包钢稀土等较早完成资产证券化的稀土巨头外，广东稀土龙头——广晟有色也在2009年通过借壳ST聚酯逐步实现了上市进程，并筹备组建广东稀土集团，试图率先掌控南方稀土话语权；而2012年8月，以整合四川稀土矿山冶炼分离为主的盛和资源通过重组*ST天成实现借壳上市；紧随其后，五矿稀土在2012年10月也通过重组暂停上市的*ST关铝实现稀土业务板块的借壳上市……
相比之下，无论是广晟有色、盛和资源还是五矿稀土，都无法与全国稀土资源巨头赣州稀土媲美——在2012年国土资源部公布的名单中，全国稀土采矿证被压缩至67个，其中赣州稀土矿业有限公司在整合后占43个，占全国总数的三分之二。
在2007年大牛市行情中，包钢稀土累积涨幅超过10倍，在随后的稀土收储等政策刺激下，又出现了罕见的超过14倍涨幅；广晟有色2009年借壳上市后，也曾在一年多的时间出现了累积超过10倍涨幅的神话；还有盛和资源借壳上市的复牌行情中，也出现了一次性翻倍、一个多月涨幅3倍多的大行情……这都不包含诸多可能与稀土沾边儿的概念性炒作行情。
那么，可以想见A股市场对赣州稀土这一巨头的期待能有多么强烈。在IPO堰塞湖和长期暂停的背景下，赣州稀土快速完成上市进程的唯一出路还是谋求借壳上市。
无独有偶，同处于江西的上市公司中，偏偏就有这么一家自2009年就逐步陷入经营困境、亟须借助外部资源实现可持续性经营的壳公司——昌九生化。2014年，濒临退市的昌九生化经营状况几乎陷入停顿，公司从年初便开始积极筹划各种举措进行保壳，但豁免债务和以资抵债等方案被股东大会予以否决，最终不得不向赣州市政府寻求援助——赣州财政给予财政补贴8000万元、昌九集团也一次性豁免公司1.6亿元债务，累计高达2.4亿元的非经常性损益得以勉强冲正2014年度净利润和净资产，从而再次摆脱退市风险。
需要强调的是，对于2009年就陷入经营困境的昌九生化来说，这种“非常规”的扭亏手段恰恰就是公司多年挣扎在退市边缘得以起死回生的“常规”手段，并且累计耗资超过4亿元。2009年，政府补助461.25万元；2010年，政府补助46.61万元；2011年，化肥生产经营一次性补贴1.60亿元；2012年，固定资产处置所得125.94万元、政府补助80.81万元；2013年，固定资产处置所得231.89万元、政府补助42.86万元；2014年，财政补贴8000万元、债务豁免1.6亿元……
颇具戏剧性的一个细节是，为确保昌九生化避免退市、实现国有资产保值增值的持续巨额贴补，包括赣州工投真金白银超过6亿元受让其控股股东85%的股权，如今换来昌九生化不退市的结果是国资持股市值远远低于贴补金额。
截至1月21日收盘，昌九生化的总市值为26.93亿元，控股股东昌九集团持股18.22%，折合市值仅仅4.91亿元。
一则没头没脑的澄清公告
这厢昌九生化已经长期陷入朝不保夕的巨亏泥淖，那厢赣州稀土上市进程迫在眉睫，于是乎一场旷日持久的资本运作大戏悄然拉开了序幕……
昌九生化当时的控股股东昌九集团于2009年9月份便开始筹谋退路，逐步大幅减持所持有的筹码套现，2010年4月，昌九集团控股权被无偿划转至江西国资经营公司，正式迈出了重组脱困的第一步。当年9月4日，昌九生化发布公告称，公司选举周应华为董事长，而周应华的另一个身份是江西国资产经营公司党委书记、董事长。
早在2009年昌九生化经营状况掉头的时候，一度传出南昌银行拟借壳上市的绯闻，但被澄清并否认。而随着高层大换血，昌九生化的重组预期进一步得到强化，豪赌重组的各路资金纷至沓来——
2009年末，前着名公募基金经理王亚伟所执掌的华夏大盘精选基金、华夏策略精选基金持股量分别高达600.89万股和200万股，分别位列第二、三大股东。同时还有华信信托-贝塔1号阳光私募产品也紧随其后，以141.98万股的持股量位列第四大股东，而常海军、常亮和林学灿等押注重组的“牛散”也纷纷现身前十大股东名单中。
2010年末，社保基金107组合、华宝兴业多策略基金和平安证券[微博]等大型机构投资者也不畏昌九生化经营恶化的局面，集体现身前十大股东名单中，持股量分别高达499.99万股、130.80万股和100.07万股，还有“牛散”张兴、张楠和王立占等人也纷纷现身其中，当期股东人数较上期减少了20%，在亏损进一步恶化的背景下昌九生化股票筹码集中度大幅度提升。
2011年末，没有任何其他持股记录的神秘股东成都南湖国际旅游公司以269.89万股的持股量跻身昌九生化第三大股东，同时现身的还有胡晓峰、舒逸民、吴兴良等专注重组押注的“牛散”。
但戏剧性的一幕再次降临——赣州工投拟以6.337亿元受让江西国资经营公司所持昌九集团85.40%的股权，昌九生化实际控制人再次由江西省国资委[微博]变更至赣州国资委[微博]。而看似距离赣州稀土借壳更近一步的资本腾挪背后，赣州工投却剥离掉赣州稀土股权，并且承诺未来12个月内无重组计划。
赣州稀土重组预期的第一次幻灭，导致昌九生化股价迅速出现了崩盘——短短18个交易日，股价从最高15.18元跌至最低6.20元，跌幅接近60%。
回过头来看，恰恰就是上述股权转让，赣州稀土错过了一次绝佳的借壳上市时机——截至2011年11月14日停牌，昌九生化总市值36.63亿元，考虑增发价格的话，停牌前20日均价的90%仅为12.02元。
为什么这么说？事后赣州稀土在2013年另选威华股份筹划借壳上市，时任昌九生化董事长兼董秘的姚伟彪对投资者解释称，昌九生化的股价和市值太高，重组没有可操作性。
那么，到底有多高呢？按照威华股份2013年4月15日停牌时股价比较，当天昌九生化收盘价26.08元，对应的总市值62.94亿元；按照威华股份2013年11月4日复牌前股价比较，当天昌九生化收盘价依然高达29.02元，对应的总市值70.03亿元。但参照借壳威华股份的重组预案，赣州稀土100%股权作价仅75.85亿元，这与当时昌九生化的壳市值基本相当，重组成本实在太高。
苦心孤诣地铺垫了四五年之久，赣州稀土借壳上市进程却不得不放弃昌九生化。其间到底发生了什么呢？我们不得不提到其中一个核心人物——姚伟彪。
2011年初，姚伟彪当选为昌九生物副董事长，并在2013年被赣州市政府任命为董事长。而早在2011年4月15日，姚伟彪已经被赣州市政府任命为赣州稀土的副董事长。
精于财务、具有企业法律顾问经历的姚伟彪同时担任昌九生化董事长和赣州稀土副董事长，曾被外界视其为“专门负责赣州稀土借壳昌九生化的法律事务和重组购并事项的”，并将此举视为赣州稀土资产注入昌九生化的明确信号。然而，恰恰就在姚伟彪进驻昌九生化的节骨眼儿上，一则没头没脑的澄清公告可能成为了整个进程中最大的转折点。
2012年12月28日，昌九生化主动性发布了一则澄清公告称，“鉴于近期股价涨幅较大，赣州工投特向赣州市国资委请示要求明确赣州稀土资产注入问题。”而赣州市国资委在复函中表示：“鉴于组建国家级南方稀土大型企业集团的方向、途径、方式等尚未确定，稀土产业整合工作尚未到位，市属国有稀土企业的产业结构、资产质量等方面还不具备整合上市的条件。因此，没有将市属国有稀土资源、资产注入昌九生化的考虑。”
“近期股价涨幅较大”指什么？2012年12月19日至上述公告日前的12月27日，昌九生化在7个交易日内累计涨幅为33.41%——这既没有没有任何法律法规依据，也没有触发交易规则所规定的股价异常波动标准。
但恰恰就是这则意味深长的公告，首次将赣州稀土借壳昌九生化的安排给予了正面的回应，即留给二级市场较大的模糊空间：影射赣州稀土将可能注入上市公司，但目前不具备条件而没有这种考虑。长达多年的赣州稀土借壳预期被彻底激发，昌九生化股价稍作整理便持续放量突破，最高摸探至40.60元。
按照2.413亿股的总股本推算，作为一家连续巨额亏损、经营陷入停顿的壳公司，昌九生化总市值一度逼近100亿元，上述神秘自然人股东们则实现了精妙进出而赚得盆满钵溢，但昌九生化也由此为日后埋下了重大隐患。
值得注意的是，上述澄清公告发布时，昌九生化第二次错过了一个绝佳的重组时机。公告前昌九生化的总市值仅40.08亿元，考虑增发的话，停牌前20个交易日均价的90%仅为11.86元——这与上一次时间窗口基本相当。
谁才是最大的赢家？
威华股份重组审核的意外被否，导致股价毫无悬念地连续跌停，让赣州稀土再次以“黑天鹅事件”的角色而成为2015年开篇的焦点话题。
昌九生化的曙光重现？至少从股价表现上看，连续涨停足以说明市场的情绪判断。但回顾近年来的坎坷路，多次濒临退市的昌九生化实在是不可多得的一本上市公司资本运作的“反面”教材。
反观2013年11月4日，停牌超过半年之久的威华股份抛出赣州稀土借壳上市的重组预案时，复牌后连续12个涨停，与之形成鲜明对比的是，昌九生化连续10个跌停，大量中小投资者如梦初醒。
如今，兜兜转转，长达6年多的漫长折腾过后，赣州稀土的上市计划再次回到了原点。威华股份还是那个主营业务为人造板的威华股份，而昌九生化也依然是那个经营陷入停顿、巨额亏损而再次被迫耗费巨资进行保壳的昌九生化……
仔细梳理却不难发现，无论是昌九生化还是威华股份，总有一拨神秘资金有着通天的本领，成为横跨赣州稀土借壳五六年上市进程中最大也是唯一的赢家。
2012年末，除了牛散胡晓峰继续加仓至284.02万股、成为第二大股东外，昌九生化前十大股东名单中基本上再次完成了“接力”，邹丽、廖九荣、廖运香、何建萍等四位没有任何其他持股记录、步调高调一致的神秘自然人股东集体现身，还有重组专业户唐杰、孙军忠等牛散紧随其后。
回过头来看，2012年底恰恰是戏剧性的开始——一则诡异的澄清公告，宣告了昌九生化暴涨行情的开始，而这批神秘资金则近乎精准地完成了低吸高抛。
同样的情形也出现在威华股份重组敏感期，并且引发了极大的争议。在威华股份停牌之前，一家名为“浦江之星12号”的阳光私募产品在2013年一季度末以252万股的持股量首次跻身威华股份前十大股东名单，并在2013年4月16日停牌前的短短9个交易日继续疯狂扫货248万股，停牌前累计持有500万股，动用资金超过2500万元，获利超过1亿元之多。
不过，威华股份重组过程中，证监会[微博]披露 “有关方面涉嫌违法被立案稽查”，但目前仍然没有更进一步的调查结论。
目前，对于是否修改重组方案重新闯关，威华股份尚未给出正面的答复，而摆在昌九生化面前的则是再次成功保壳以后，2015年将如何走出经营困境？昌九生化唯一的出路依然是借助外部优质资产来彻底扭转持续性经营难题。正面临国内六大稀土集团整合进入关键期的赣州稀土还会与其再续前缘吗？又或者，这一切的背后，本身就是早已注定的一个又一个劫难与轮回……
一连串的疑问背后，答案只有天知道。
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