有色金属：“钨”以稀贵 “硬”辟蹊径
行业利润集中流向产业链前端和末端。钨矿资源的稀缺性、冶炼和初级加工产能过剩以及深度加工领域较高的技术门槛，决定了钨产业链的利润集中流向产业链的前端和末端，采矿企业和深加工企业盈利能力较强，在行业中占据有利地位。
上游企业的资源优势将逐步强化。第一，全球钨矿供应体现出资源分布集中和资源控制权集中的特点。中国钨储量达到190万吨，基础储量420万吨，储量占比超过60%，储量最多的前五个国家总储量占比高达86%；我国储量在20万吨级以上的钨矿，五矿集团控制的有5个，其控制下的资源储量合计接近200万吨，占全国总储量的比例接近48%。
资源分布和控制权高度集中也决定了钨精矿的供给提升缺乏弹性。第二，资源保护政策加力，钨矿资源供给有望收缩。由于钨矿资源的保护体系不够完善，我国每年钨精矿超采比例均超过40%，政策加力对钨的供给将会带来较大冲击。若推出钨增值税专用发票，将使超采得到有效控制，压缩钨矿资源的实际供给。
下游高端硬质合金工具市场空间广阔。这体现在两个方面：第一，油气开采活跃。虽然受到经济增速放缓影响，全球整体投资规模有所下降，但矿产、能源勘探和开采方面的投资仍然保持较快增速，相应的采矿和勘探机械的产量不断增加；油气资源日益匮乏，近年来各国海上油气开采和页岩气开采活动频繁。第二，高端硬质合金工具进口替代空间较大。在欧美发达国家，硬质合金刀具已占刀具的主导地位，比重达70%，而在我国比重不足25%，且国内消费的硬质合金刀具85%依赖进口。目前国内硬质合金刀具的市场规模约160亿元，全球市场规模约84亿美元，随着厦钨、江钨、株硬等国内硬质合金生产企业技术水平逐步提升，进口替代空间巨大。
投资建议。随着我国钨资源储备体系和保护政策的完善，全球钨资源供给将进入收缩通道，钨价长期看有望稳步上行，具有资源优势的企业在产业链中的地位也将随着逐步提升。另一方面，越发充裕的现金流也将使得具有全产业链优势和一定技术储备的龙头企业可以将更多的资金投入技术研发中，推动国内高端硬质合金制造技术水平快速提高，占据国内进口替代的巨大市场空间，提升公司盈利能力。因而，我们重点推荐具有资源优势、产业链完整且具有充分技术储备的钨行业龙头—厦门钨业。
风险提示：全球经济持续低迷风险；相关资源保护政策力度低于预期风险；钨价大幅下跌风险。
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