厦门钨业：钨粉及稀土价格上涨助公司业绩实现高增长
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事件描述厦门钨业发布2011半年报，上半年净利润4.58亿元，同比增长139%；实现每股收益0.67元。
事件评论公司上半年营业收入同比增长69.6%，净利润同比增长139%，每股收益0.67元上半年，公司实现营业收入41.55亿元，同比增长69.6%，实现归属母公司净利润4.58亿元，同比增长139%；实现每股收益0.67元，其中一季度0.15元，二季度0.52元。报告期内，受益于钨粉和稀土冶炼产品销售价格大幅上涨，公司钨制品及能源材料毛利率分别上升3.4和16.2个百分点，至28.8%和27%。以上业绩略高于我们的预期。
钨粉和稀土冶炼产品销售价格大幅上涨是公司上半年业绩较好主要原因我们认为，钨粉以及稀土冶炼产品销售价格大幅上涨是公司上半年业绩较好主要原因。2011年上半年，国内钨精矿和钨粉（初级产品价格与精矿价格同涨同跌）平均价格较2010年同期增长73.3%，中重稀土冶炼分离产品价格上涨幅度更是高达三倍以上；而同时，公司钨粉、稀土冶炼产品成本上升滞后，低价库存带来盈利同比大幅增加，受益于此，公司矿山开采、钨粉末以及稀土冶炼公司盈利大幅增加（下属长汀金龙稀土有限公司实现净利润1.61亿元，同比增长708.5%。）。此外，由于价格上涨滞后，公司硬质合金、钨丝、贮氢合金粉等钨和稀土深加工产品面临较大成本压力，盈利能力有所下降。多年来，公司始终坚持"以钨为主业，以钼系列产品和能源新材料为两翼，以房地产为一个时期的利润增长点"的战略定位，多元发展。目前，公司各业务单元均发展良好，硬质合金刀具产能释放在即，稀土及应用产业稳步推进，房地产业务贡献稳定利润，我们认为，各项业务均将为公司业绩增长提供有力保障。
对于公司未来发展，我们认为有如下看点：
（1）供给控制将助钨价格稳步上涨我们认为，对于小金属价格来说，供求关系是价格决定的关键（因为没有金融属性），而成本则为价格底部提供支撑。而对于当前钨精矿价格，我们认为，未来最大的变量可能来自供给。
需求：稳定增长，需求刚性钨需求主要集中在四块：硬质合金、钨特钢、钨材和钨化工（APT），其中硬质合金占比达47%。按终端行业分，钨需求主要集中在钢铁、汽车、机械制造和能源等行业。而无论是从下游需求行业还是国别来看，钨的需求都较为分散，存在一定的需求刚性。
总的来说，我们认为，未来钨金属需求将保持稳定增长（短期看并没有新兴应用领域出现），增速维持在10%以上，增速最快的子行业是硬质合金，10年硬质合金耗钨量14439吨，增速20%，其他子行业增速10%。
对于硬质合金的需求增长，市场上存在这样的顾虑，如果钨价持续上涨可能会减小其相对于金刚石刀具的性价比，需求将因此受到压制，但我们认为，就目前的钨价水平，这种顾虑为时尚早，以目前金刚石0.45元/克拉的价格计算，一吨金刚石刀具原材料成本约225万元，再考虑其他成本、加工费和利润空间，一吨金刚石刀具的价格近300万，而当前硬质合金均价50万元左右，仅为金刚石刀具的1/6；此外，硬质合金产品独具耐高温性能，在一些特定领域尚不存在替代品。供给：资源、产量集中度较大，供给增长幅度有限钨的资源集中度较大，中国资源占比66%，剩余部分也仅分布在其他少数几个国家。钨的产量集中度也较大，2010年中国产量占比83.6%，中国对全球的钨精矿供给有着较大的控制力。其中，中国五矿集团拥有钨资源储量103万吨（截止10年底，折金属量），占中国钨资源总量的54%，占全球资源总量的36%，2009年五矿集团钨精矿产量20730吨，全国占比20%，全球占比18%（五矿产量占比明显小于资源占比）。我们认为，较大的供给集中度将使得未来钨精矿产量增长幅度受到限制，大幅增长的可能性较小。
政策：行业整合持续推进，政策有效执行是关键就目前的政策来看，中国已从开采总量、出口配额、环保等多方面对钨行业进行控制和整合，但政策的执行并不十分理想，近年来钨精矿超采现象仍很严重，特别是09年钨价上涨以来，超采幅度均在50%以上。我们认为，如果政策得到有效执行，供给收缩的空间很大。
对于行业的整合和供给控制，稀土可以说是一个成功的典范，同样最为中国优势小金属，我们不妨将两者进行简单的比较，或许会给我们对钨行业未来的发展和钨价的判断带来启示：
1、中国钨的供给占比很大，但国内供给却较为分散，滥采现象严重；2、钨开采、冶炼环节会对环境造成污染，目前行业的环保标准较低，特别一些小企业污染现象严重，而一旦环保标准提高，众多小企业将面临被淘汰的风险；3、五矿控制了国内55%的钨资源，个别企业对资源控制力较强，但产量占比（20%）却远小于资源的占比。
以上三点都和整合前的稀土行业极为相似，而正是这些共同的特征为未来钨行业的整合以及随着而来的供给紧缩提供了可能。此外，中国钨资源占比66%，稀土为45%，在中国对资源的绝对控制力上钨更胜一筹；目前，中国钨资源的储采年限仅为36年，稀土为423年，钨资源稀缺性更强；我们认为，以上两点为钨行业提供了更强的整合基础。
我们认为，在钨需求稳定增长，而开采、环保等行业政策执行力度逐步加强、行业整合稳步推进使得供给得以紧缩的情况下，钨价继续上涨将是大概率事件。此外，在剔除通胀因素后，我们发现钨价其实并不高。（2）钨产业利润分布两端，钨价上涨及硬质合金产能释放为公司钨主业业绩增长动力公司拥有完整的钨系列产业链，产品包括钨精矿，仲钨酸铵（APT），氧化钨、钨粉、碳化钨粉，钨钼丝材和硬质合金等，目前拥有产能：钨精矿9600吨，APT 17000吨，氧化钨、钨粉、碳化钨粉5000吨，粗钨丝900吨、细钨丝150亿米，粗钼丝1000吨、细钼丝10亿米，硬质合金（坯料为主）2000吨。我们认为，未来公司钨主业业绩增长将主要来自钨价格上涨和深加工产品硬质合金产能的释放。
公司自产钨精矿主要来自豫鹭矿业和宁化行洛坑钨矿，储量69.5万吨（权益53.2万吨），产能9600吨。前期矿山的技改项目已于09年完成，新增产能释放已基本完成。2010年，公司自产钨精矿产量6000多吨，我们预计未来产量将维持在7000吨左右的水平。考虑到公司矿山建设情况和国家对钨精矿开采总量的持续控制，我们认为，短期内公司上游精矿环节业绩增长将主要依赖价涨而非量增。
初级冶炼方面，公司产品包括APT、氧化钨、钨粉和碳化钨粉。由于公司近年来致力于发展下游深加工、稀土应用以及新能源产业，未来钨初级产品产能增加的可能性较小，我们预计APT和钨粉、碳化钨粉产量将基本维持在13000吨和5000吨左右的水平。由于钨初级冶炼产品价格是与原材料精矿直接挂钩，按照成比例的方式来定价的，因此价格可跟随钨精矿价格同比例上涨（APT、氧化钨和碳化钨粉价格分别是钨精矿价格的1.55、1.8和2.5倍左右），成本可实现100%转嫁。我们认为，受益于行业整合带来的钨精矿价格持续上涨，未来公司钨初级加工产品业绩也将实现稳定增长。
钨钼丝材为公司支柱产品之一，主要在公司的四个子公司（厦门虹鹭、赣州虹飞、成都虹波和上海虹广）生产，2010年产量约为800吨粗钨丝和150亿米的细钨丝，我们预计公司钨钼丝材产量未来基本保持稳定。值得注意的是，与初级产品不同，一般情况下，钨丝材价格变化较上游原材料都会有所滞后（钨丝长单价格为一年一定，现货价格调整一般也会滞后2-3个月），因此，我们认为，未来公司钨钼丝材环节利润仍然存在着因钨精矿价格波动幅度过大而被侵蚀的风险。
硬着合金领域，公司同安工业园现有2000吨产能，主要是坯料和棒材等低端产品，盈利能力较低，但经过多年的技术积累，公司现正在积极推进金鹭公司涂层中心项目及同安工业园二期工程，我们预计公司厦门硬质合金刀具产品有望于2011年底完成产能建设，2012年开始规模化生产；此外，公司拟与五矿股份共同设立九江金鹭硬质合金有限公司，公司持股70%，负责九江硬质合金一期年产3000吨钨粉、2000吨硬质合金项目的建设（全部设计产能6000吨钨粉、4000吨硬质合金），不过项目建设期两年，预计于2013年开始试生产，短期内对公司贡献有限。我们认为，随着公司硬质合金产业的稳步推进，公司硬质合金产品结构也将逐步优化，盈利能力有望得到较大幅度提升。
此外，前期公司公告为保证钨深加工所需的原料供应，九江市政府支持公司、五矿有色、厦门三虹在九江地区的钨资源勘探、开发、整合和利用。公司和厦门三虹未来拟投入20亿元以上进行钨资源的勘探和矿山开发，其中厦门三虹参股管理的江西巨通实业有限公司投资7亿元，进行大湖塘钨矿南北两个矿区的开采；厦门三虹控股的江西都昌金鼎钨钼矿业有限公司投资4亿元，进行矿山建设；九江市政府支持厦门钨业和厦门三虹在九江市所辖区县矿权与矿权之间的空白区依法取得探矿权和探矿工作。因此，我们认为未来公司钨资源储量存在进一步增长的可能。
（3）稀土及下游应用产业仍为公司未来主要看点之一自2006年底收购福建长汀金龙稀土有限公司以来，公司现已形成了稀土采选-冶炼分离-下游应用产品的完整产业链。目前公司共拥有龙岩地区2个采矿权证，另有1个正在申请中（全国唯一的一本仍在办理的稀土采矿权证），且我们认为，未来公司作为唯一的主体参与福建地区稀土整合的可能性较大。虽然我们认为未来稀土价格可能存在着一定幅度回调的风险，但回到整合前的水平可能性很小，低价稀土时代已一去不返，因此，我们认为，随着公司未来自有稀土精矿产量的释放，高价稀土将助公司业绩实现较大幅度增长。
公司投资在建2000吨稀土冶炼分离生产线，目前稀土分离产能2500吨（长汀金龙稀土生产线改造项目已于2009年2月完工投产），预计后期将达到4000吨产能。公司3000吨/年的钕铁硼磁性材料有望于2011年底投产，2012年开始贡献业绩。作为钕铁硼行业的新进入者，公司与日本专家合作，产品定位高端，预计产品牌号将以N48、50为主，下游应用主要集中于节能家电和汽车微电机等高端领域，虽然项目仍处于建设期，公司已接到了大量的意向性订单，且主要以出口为主。我们认为，在钕铁硼行业景气度逐步攀升，且中国对稀土原材料出口严格控制导致国产钕铁硼产业有望向国外高端市场逐步渗透的情况下，作为同时拥有上游资源和技术的钕铁硼生产企业，公司有望在此轮稀土行业整合中成为第二波受益者之一。此外，1000吨/年的三基色荧光粉生产线已进入客户中试阶段，未来将收购广州珠江光电公司，加快荧光粉产业建设，公司稀土及应用产品的产业链日益完整。
（4）新能源材料板块贡献业绩增长有限新能源材料板块也是公司重点拓展的领域之一。目前公司产品主要为储氢合金粉（镍氢电池负极材料），在海沧分公司生产，产能3000吨，实际产销2000吨；后期产能有望进一步增长至8000多吨（公司07年非公开募投年产5000吨贮氢合金粉生产线项目正在建设中，已完成两台设备的安装投产，后续设备将根据贮氢合金粉市场需求情况逐步投入）。但是由于此领域国内竞争者较多，产品盈利能力较弱，毛利率仅维持在10%左右的水平。
此外，公司还涉及锂电池正极材料的研发和生产，产品包括钴酸锂、磷酸亚铁锂、锰酸锂和三元合金等，目前产能合计1500吨左右，由于下游需求旺盛，目前公司订单饱满，产能利用接近饱和。但考虑到新能源汽车产业（特别是纯电动汽车）发展存在的不确定性，我们认为短时期内锂电池正极材料需求出现爆发式增长的可能性并不大，此块业务为公司贡献业绩比较有限。
（5）房地产业务将继续贡献稳定利润公司控股子公司厦门滕王阁房地产开发有限公司主要经营房地产开发和物业管理，公司09年房地产销售情况较好，贡献营业利润占比74.1%，而10年业绩贡献相对较少。公司目前待开发和正在开发的地块有都江堰100亩，漳州地区650亩（目前启动200亩的土地开发整理），在建项目有成都鹭岛国际项目及厦门会展中心海峡国际社区项目。
我们预计海峡国际社区二期项目将在11年进入结算期，预计可确认收入30-40亿元，而海峡三期项目预计将于12年结算，因此我们认为，公司房地产业务将在未来几年内继续贡献稳定利润。
维持"推荐"评级综合分析，我们认为公司钨主业将持续受益于钨价格上涨，而硬质合金、稀土及应用产品产业链也将为公司未来业绩提供支撑，预计公司11、12年eps分别为1.60元和2.20元。维持"推荐"评级。鉴于公司管理水平较高，发展思路超前，核心竞争力突出，因此我们看好公司未来的长期发展趋势。
投资风险和结论的局限性我们盈利预测及结论都是建立在下游行业需求稳定以及公司产量稳步增长的基础上的。未来公司产品价格大幅下滑，以及公司整体经营情况不及预期将造成报告中业绩预期及投资
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