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| 作者：supr 文章来源：网络转载 更新时间：2011-8-24 11:26:40 |
全球有色金属期货市场对比
就有色金属的交易而言，与国内市场相比，海外市场到底有何特殊和优越之处呢？
首先从市场地位来看，伦敦金属交易所（LME）成立于1877年，在经过了100多年的发展之后，已经成为全球有色金属的定价中心。纽约商品交易所金属分部（COMEX）在上世纪90年代时一度占据了非常重要的地位，但是之后随着中国经济的崛起和中国期货市场的快速发展，影响力逐步减弱。如今有色金属市场对COMEX的关注度已经大大低于对LME和上海期货交易所（SHFE）的关注度。中国的铜期货交易时间不过20年，国内市场一直以争夺定价权为目标之一，不过从这么多年的发展来看，国内金属期货价格虽然对国际市场有了比较大的影响，超越了COMEX，但是依然未能超越LME成为定价的中心，因此国内有色金属价格被动跟随伦敦价格的时间更多一些。
其次从交易品种来看，LME目前交易的品种包括铜、铝、锌、铅、锡、镍、钴、钼等主要基本金属，还包括北美高级铝合金、钢材等其他一些影响力比较小的品种，也有黄金等贵金属的交易。COMEX市场中有铜的期货和期权交易，同时也有金银的期货和期权交易，COMEX的黄金期货交易全球最大，往往主导全球金价走势，但是铜的影响力近年来已大大减小。目前国内期货市场只有铜、铝、铅、锌四个有色金属品种，虽然也有黄金期货，但是价格却难以自主，总是会被动跟随 COMEX金价。一些镍、锡相关企业的套期保值需求难以得到满足，伦敦市场恰好可以弥补这一缺陷，而在贵金属期货交易方面COMEX则可以提供更好的选择。
最后从市场成交来看，LME和SHFE两个市场有色品种活跃程度基本相当。2011年上半年LME铜成交量折算为吨数总计约4824.4万吨，铝成交量为3533.5万吨，锌和铅的成交量分别为2166.46万吨和1011.6万吨。从国内期货市场来看，2011年上半年上海期货铜的成交量接近 1.19亿吨，铝成交量为2635.6万吨，锌成交量2.682亿吨，铅因为上市时间较短，因此上半年成交仅966.345万吨。因此从成交来看，国内外金属市场都可以满足需求，伦敦市场并没有特别的优势。但是从持仓情况来看，国内的持仓量要远小于伦敦市场各金属持仓量。上半年伦敦市场成交持仓比最大的为铜，达到7.23，剩余五个有色金属品种成交持仓比基本在2—4之间。反观国内市场，成交持仓比最大的锌达到145.51，最小的铝也达到20.44，铜和铅分别为78.59和41.96，可见国内市场的炒作氛围比较浓厚。
投资者结构
从投资者结构来看，伦敦市场是一个全球化程度非常高的市场，其中95%的投资者都来自英国以外，且机构投资者占了绝大多数的比重，个人投资者参与的极少。当然这与伦敦市场的发展历史密不可分，因其成立之初就是为了给贸易商提供方便。不过由于LME并没有详细的分类持仓公布机制，因此我们对其具体的投资者结构无从了解。
COMEX市场当中同样是机构投资者占了巨大比重，而且CFTC每周会公布市场期货和期权头寸的具体持仓，包括非商业头寸、商业头寸、套利头寸和投机头寸，让我们对其投资者结构能有一个非常明晰的了解。其中非商业头寸通常指的是基金的持仓，而商业头寸则通常是套期保值头寸。根据CFTC最新公布的数据，截至7月19日当周COMEX铜期货分类持仓当中，基金多头持仓49556手，空头持仓25807手，分别占总持仓的32.4%和16.9%；商业套保多头持仓为64948手，空头持仓为92763手，分别占总持仓的42.5%和60.7%；投机头寸的多空持仓分别为19811手和15745手，分别占总持仓量的13%和10.3%；剩余的持仓为未报告持仓。由此可见COMEX市场中的机构持仓超过了70%，说明这个市场是相对比较成熟的市场。
但是国内期货市场在投资者结构上的缺陷比较明显，因为国内期货市场走了一条与国际市场截然相反的道路，伦敦和纽约市场是从贸易套保发展到机构和投机，而国内市场则是起始于投机，直到近几年才开始强化其套保方面的功能，并逐步吸引机构投资者的参与，但国内期货市场机构参与的比重依然偏低。目前国内期货市场的法人客户数量占比大约在4%—5%，绝大部分的投资者都是散户。这个结构决定了市场中资金流动性比较大，因为投机资金的目的是逐利，哪一个品种有利便会大举涌入该品种，而导致其他品种流动性大大降低。
交易制度
首先就交易时间而言，伦敦市场有圈内交易、电子盘交易和场外交易，圈内交易为伦敦时间早上11:40至下午17:00，基本上每个品种五分钟，依次轮换，只有其12个圈内会员才可以从事此交易。电子盘交易时间从伦敦时间上午1点至晚上19点。通常亚洲客户从事的都是电子盘的交易。场外交易即办公室间电话交易，每天24小时皆可交易。COMEX的铜每天交易时间是纽约时间早上8:10至下午13点，在剩下的时间内，投资者可以通过CME Globex电子交易系统来进行交易，因此，每天24小时都可以进行交易。而SHFE的有色金属品种每天的交易时间为上午9点至11:30，下午 13:30至15点，其他时间均没有交易。因此国内金属交易经常面临着隔夜风险和跳空风险，而外盘交易则很大程度上避免了隔夜跳空风险。
第二，从合约设置来看，COMEX的挂牌合约有现货月合约，之后连续23个月的合约以及距今60个月内的任何3、5、7、9和12月合约。其合约数量比较多，期现也比较长，不过同一时间活跃状态的合约数量有限，因此在满足套期保值时间需求方面有一定缺陷。SHFE的合约设置基本上是模仿了 COMEX，但是SHFE同时交易的只有12个月份的合约，最远期为未来一年，且每个合约都有固定的到期日，每个合约都有固定的活跃期，因此也难以满足企业套期保值的时间需求。而伦敦市场除了提供现货月到最远63个月的交易合约之外，其在3个月内每天都有不同的合约交易，几乎可以完全满足套期保值需求。
第三，从交割规则来看，LME要优越很多。由于LME市场成立之初就是为了贸易商提供便利，而当时的贸易期现一般为3个月，因此LME将3个月合约视为核心，每天都有新的3个月合约，而之前的3个月合约不断临近并到期，因此LME市场在3个月内每天都可以交割。3个月以上6个月以内的合约交割期为每个月的周三，而7个月至63个月的合约交割期为每个月第三个星期三。这种每天都有交割的方式能够更加精确地满足套保的时间一致要求。COMEX的交割日则是合约到期月份的第一个交易日至最后一个交易日，虽然说也是每个交易日都有交割，但是交割的合约却只是到期月的一个合约。而SHFE则采用的集中交割的方式，即合约到期后的5个交易日为交割期，其他时间无法进行交割。
第四，从交割仓库分布来看，LME的交割仓库遍布欧洲、美洲、亚洲等几大地区。以铜为例，美洲方面LME在美国的新奥尔良、芝加哥等城市都设有交割仓库；在亚洲的新加坡、马来西亚以及韩国也设有交割仓库；欧洲的交割仓库则遍布15个城市，覆盖了荷兰、德国、西班牙、英国等多个国家，真正实现了交割贸易的全球化。COMEX的交割仓库主要集中在美国，之前也在最大产铜国智利新设了铜交割仓库，目前其正在考虑在中国设立交割仓库。SHFE的交割仓库主要集中在国内的华东和华南地区。对于铝和铅这类国际贸易量比较少的有色金属品种来说，国内交割足以满足要求，但是对于铜镍等进口需求较大的品种，企业也可能会有在国外交割的需求。
第五，从交易方式来看，LME和COMEX都实行做市商制度，依靠做市商来提供市场流动性，这就保证了客户在有交易需求时成交都能得到满足。 SHFE实行竞价撮合制度，即交易所只是提供一个交易平台，在这个平台上买卖双方报价，交易所通过电脑系统进行撮合成交，期货公司只承担经纪通道功能，没有提供市场流动性的责任和义务，因此合约的活跃程度跟资金的流向密切相关，不过近年来日内短炒客的出现从某种程度上承担了国外做市商的功能。
保证金和结算制度
不管是国内市场还是海外市场都实行保证金制度，区别仅在于保证金的确定方式。LME和COMEX的保证金决定权都不在自己，而在清算机构，LME的各品种保证金水平由伦敦清算所决定，COMEX的保证金则由纽约票据交换所决定，具体水平都是通过SPAN系统计算得出，基本上是固定保证金的方式，比如伦敦清算所铜的最新交易保证金水平为630美元/ 吨，因此一手铜期货合约的交易保证金为15750美元，而不论铜价目前是什么水平。当然伦敦清算所会根据铜价水平以及市场风险状况并通过其保证金计算系统 SPAN来不定期对保证金水平进行调整。比如铅之前的保证金水平为225美元/吨，但由于铅价近期波动剧烈，伦敦清算所决定从7月28日起将其保证金水平上调至250美元/吨。国内期货市场的保证金水平则由交易所决定，且实行比例方式，即按照品种市场价格的一定百分比来收取保证金，并且会根据市场情况来调整保证金的百分比例。虽然保证金的收取都是为了更好地控制风险，不过个人认为国外市场的做法在控制风险方面更好一些，因为它密切结合了市场风险的波动率，让投资者更容易控制自己的杠杆。
而且在LME市场和COMEX市场都有专门的套利交易保证金核算，国内市场至今仍没有将套利交易作为一类单独的头寸列出来，而是将套利都视为投机头寸，保证金计算上也与投机一视同仁。那么在发生极端行情时，套利头寸的一方被强平的概率非常大，导致套利交易最终变成投机行为，从而客观上抑制了套利交易的发展及持仓的增加。
从结算体系上来看，国内期货市场也与国外市场采取了不同的方式。SHFE实行两级结算制度，交易所对期货公司会员结算，期货公司会员再对客户进行结算，且实行的是当日无负债的结算制度，即每天收盘后都会对期货账户进行结算，并结转盈亏，也就是我们俗称的逐日盯市制度。但是LME市场和COMEX 市场本身都不承担结算功能，结算职能同样由伦敦清算所和纽约票据交换所承担。虽然LME在日常结算中也是每日结算，逐日盯市，但是盈亏的结转却需要在合约到期后才能进行，体现了其本质上是个现货交易所的特征，相比国内市场缺少了一点灵活性，且也不利于风险的控制。不过从结算货币上来讲，海外市场更有多样性，比如LME市场可以用美元、欧元、英镑、日元等多种货币结算，在国内我们只有一种选择：人民币。
风险控制
不管是国内市场还是国际市场，风险控制都是非常重要的，其实上述保证金和结算体系也属于风险控制的一部分。不过在风险控制制度方面，各市场的差异却比较大，国内市场是属于风险控制最为严格的市场，而LME市场则是风控最为宽松的市场。
首先，从涨跌停板制度来看，COMEX市场在2006年6月份之前也实行涨跌停板制度，且为固定数值制，比如铜的涨跌停板为20美分/磅，实际就相当于价格越低市场限制越宽松，而价格越高市场限制越严格，在触及涨跌停板之后会停止交易15分钟。但是在2006年6月份之前的数周内，COMEX铜价6次触及了涨跌停限制，因铜市场波动加剧，因此NYMEX宣布自2006年6月4日起取消了COMEX的铜、黄金和白银期货的涨跌停板限制。LME市场则是一向没有涨跌停板限制。SHFE则采用以上一交易日结算价的一定百分比作为涨跌停板的制度，且实行连续涨停后扩板制度，并配合停牌或强行平仓等方式。没有涨跌停板虽然可能会导致日内价格波动过大，但是也有利于市场风险的迅速释放，更好地实现期货价格发现的功能。在有涨跌停板限制的情况下，虽然平抑了风险释放的速度，但是却延长了风险释放的时间，容易导致极端行情下很多投资者没有办法及时离场。例如2008年10月份的铜价，国内市场在经历了逾十个跌停板之后才终于将下跌动能释放完毕，给市场造成了一定的损害，但却有效地化解了系统性风险，只能是两权相害取其轻了。
其次，在限仓和大户报告等制度的规定方面，LME市场也表现得比较宽松。LME市场没有限仓制度，因为监管者认为，若实行头寸限制，则不能满足不同经济实力投资者的不同需求，且不利于那些真正需要利用期货市场的机构参与，不利于期货市场功能发挥。不过由于受当年住友银行事件的影响，LME市场被迫开始实施大户信息披露制度，但是披露的信息量仅限于持仓一定百分比内的大户数量，丝毫不会涉及到大户名称。在LME的制度上操纵市场便成为可能，而且这种事件在历史上也曾多次发生。COMEX市场的情况要相对好一些，CFTC每周会公布各期货和期权品种的持仓分布情况，使市场能对各种持仓的性质和比例一目了然。SHFE实行了比较严格的限仓制度和信息披露制度，对于不同时期不同合约期货公司会员、非期货公司会员以及客户的持仓限额都有明确规定，而且也会每天公布排名前20位的会员的成交、持仓状况。在国内如此严格的监管体系下，操纵市场几乎成为不可能。
综合来看，国内期货市场有自己的优势和特点，但海外市场也有国内市场所不能企及之处。在国内市场监管甚为严格的情况下，价格走势受政策因素影响太多，从而也限制了期货市场为实体经济服务功能的发挥。而对于一些利用伦敦市场来点价的进出口贸易商来说，在伦敦市场上进行期货操作将可以更好地实现风险的对冲。
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