辰州矿业：自产矿拖累公司业绩 “审慎推荐”评级
产品价格大幅度上涨助推辰州矿业（002155）公司业绩增长。报告期内，主营业务毛利率较去年同期上升1.71个百分点。我们认为，公司主要产
产品价格大幅度上涨助推辰州矿业（002155）公司业绩增长。报告期内，主营业务毛利率较去年同期上升1.71个百分点。我们认为，公司主要产品黄金、锑品和钨品价格都出现了大幅度增长，上涨幅度分别达到21%、112%和73%，价格上涨是公司业绩增长的主要原因。
公司资产减值损失大幅度减少和政府补助大幅度提升增厚公司业绩。公司资产减值损失同比减少约1900万元，主要是公司去年对未发现探明经济储量的矿区进行了约1.4亿元的减值准备拖累公司业绩。政府补助费用855万元，主要是政府对公司环保项目的补助增加所致。
锑产品价量齐升。公司是全球第二大的锑锭和氧化锑生产商，公司锑产品的资源自给率高达70%左右，中报显示，公司共生产锑品12612吨，同比增长6.92%。上半年锑产品销售价格均大幅上涨，精锑和氧化锑产品价格分别上涨112%和88.9%。但是，由于公司矿山产量的降低，使得公司锑品自产比例下降，公司综合毛利率提升并不显著。我们认为，锑作为重要的阻燃剂添加剂，目前没有其他产品可以替代。随着锑价的上涨，公司业绩对锑产品价格上涨的业绩弹性将减小，并且锑产品的下游需求也将受到抑制，锑价继续出现大幅上涨的可能性较小。目前重点工程年产1.5万吨氧化锑扩建工程已经进入试生产状态、安化渣滓溪5000吨／年精锑扩建工程也如期开工，公司未来锑产品产量成公司业绩的支撑。
自产金比例降低拖累公司业绩增长。公司上半年共生产黄金3.26吨，同比增加47%，其中自产金产量降低3.65%至1.1吨，公司自产金比例的降低拖累公司业绩。我们认为，公司自产金数量的降低主要是因为公司本部矿山产量已经饱和，而公司外部矿山产量仍在建设期，使得公司自产金产量下滑。公司重点投资项目进展顺利，甘肃加鑫1000吨/日采选一期工程如期开工，预计今年底可实现投产，该项目工程逐渐投产将成为决定公司未来两年自产金产量增加的主要因素。
钨品产量和自产比例双降。上半年公司共生产钨品847吨，同比下降1.09%，其中APT715吨，钨精矿132标吨。钨品自产比例下降 4.38%，而去年同期全部为自产。2010年年报显示，公司目前拥有4.48万吨钨资源储量，同比下降1.56%，公司在资源勘探及扩张之路并不平坦，使得公司钨资源储量出现了下跌。我们认为，由于公司钨资源储量和产能都未取得进展，未来公司钨品中自产比例将逐年降低，使得公司在钨品毛利率降低，降低公司盈利水平。 盈利预测。我们预测公司11年实现营业收入43亿元，同比增长49%，实现归属于上市公司股东的净利润6.4亿元，同比增长195%。预计公司11-13年EPS分别为1.18、1.32、1.40元/股，对应最新股价的PE分别为31、28、26倍。考虑到锑价继续上涨的概率较小并且自产矿比例降低，我们给以公司“审慎推荐”评级。
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