国际金融运行需直面五个核心问题
今年下半年以来，全球经济未能延续上半年超预期反弹的势头，复苏动能有所减弱。在全球经济金融形势日趋复杂的背景下，有五方面问题值得金融界高度关注。其一，短期复苏力度下降，长期复苏趋势不改；其二，主要经济体政策协调问题凸显；其三，全球“货币 战”持续升级的可能；其四,跨境资本将继续流入新兴市场;其五,巴塞尔III给全球银行业带来挑战
今年下半年以来，受短期利好因素逐渐消失、财政巩固计划对增长的抑制效应逐步显现以及不确定性上升的综合影响，全球经济未能延续上半年超预期反 弹的势头，复苏动能有所减弱。IMF在10月公布的《全球经济展望》中预测2010年全球经济有望实现4.8%的年度增长，鉴于上半年全球经济增长率高达 5.25%，下半年全球经济增长水平将较上半年显著回落。
在全球经济复苏动能下降，复苏渐进性与曲折性进一步显现的背景下，全球经济复苏差异性也进一步扩大。全球经济复苏差异性扩大体现在两个方面：一 方面，新兴市场复苏动力强于发达市场。据IMF的最新估算，2010年新兴市场经济增长率的预估值分别为7.1%，高于发达市场的2.7%。另一方面，新 兴市场复苏稳健性强于发达市场。从近来公布的经济指标看，部分发达市场下半年的复苏动能大幅弱于上半年，而新兴市场经济的复苏动能并未出现明显下降；从预 期变化看，下半年以来市场对美欧经济的信心有所下降，而对新兴市场的预期则未发生明显波动。
在全球经济复苏渐进性、曲折性和差异性进一步显现的背景下，全球政策调控风格从“退出为主”转向“工具轮转”。受制于欧债危机后财政巩固必要性 的上升，财政政策的操作空间大幅缩小，刺激性政策工具从财政政策轮转至货币政策和汇率政策，美欧发达经济体的宽松货币基调进一步增强，全球范围内的竞争性 汇率贬值现象也初步显现。在全球经济金融形势日趋复杂的背景下，以下五方面核心问题尤其值得高度关注。
短期复苏力度下降，长期复苏趋势不改
从短期来看，全球经济复苏动能下降的风险将有所加大，原因包括：其一，欧洲主权债务风险仍是当今全球经济增长面临的主要风险，爱尔兰主权债务问 题近期再度拉响警报，且不能排除其他欧洲国家主权债务风险在短期内暴露或升级的可能性；其二，一系列支撑上半年全球经济超预期复苏的短期利好因素正大幅减 弱，前期扩张性政策的刺激效果从高峰转向低谷，再库存力度也逐渐降低；其三，全球范围内的贸易保护主义更趋泛滥，全球利益博弈更趋复杂，进而导致全球经济 增长的不确定性进一步加大；其四；财政巩固计划对经济增长的抑制效应开始显现并将在短中期内逐渐加大；其五，全球经济复苏的就业创造能力较危机前显著下 降，进而限制了内需的恢复力度；其六，全球金融监管改革的不断推进在增强金融稳定性的同时将不可避免地抑制经济复苏。
尽管全球经济复苏的复杂性和曲折性将进一步显现，但全球经济复苏的长期趋势没有改变。我们认为，欧债危机持续恶化并引发全球性金融危机的可能性 较小，且生产和销售的渐次恢复、金融创新的稳步推进以及经济结构调整和增长模式转型将不断为全球经济提供增长助力，因此短期复苏动能的下降并不会改变全球 经济复苏的长期趋势。伴随着经济增长引擎渐次从政策刺激、库存变化转向消费和贸易内生驱动，全球经济在增速小幅回落后有望实现增长质量和可持续性的进一步 提升。预计2011年，全球经济将增长4.2%，发达市场和新兴市场经济将分别增长2.2%和6.4%。
主要经济体政策协调问题凸显
展望未来，鉴于全球经济复苏动能还将进一步下降，短期内全球政策调控的大方向还将综合考虑刺激性和平衡性，整体风格从“退出为主”向“工具轮转”的转变还将持续，财政政策以兼顾财政巩固和温和扩张为基调，货币政策以适度宽松为基调。
财政政策方面，即便不排除各经济体陆续出台以扩大政府支出和延长减税政策期限为主要手段的“二次刺激政策”的可能性，其政策规模也将显著低于首 次刺激政策，原因是：其一，虽然欧债危机近几个月来总体趋于缓解，但高赤字、高债务风险依旧在全球范围内广泛存在，大规模财政刺激政策的贸然推出可能将导 致风险再度集中爆发，并对金融市场信心带来较大打击；其二，部分发达经济体推行的财政巩固计划在本国遭遇到了较大的推行阻力，在游行示威和罢工不断发生的 背景下，贸然扩大财政支出可能将进一步加剧社会摩擦。
货币政策方面，全球整体政策基调将偏向适度宽松，但区域分化将有所加大，各经济体政策缺乏协调的问题十分突出。由于复苏动能下降且通胀处于较为 温和的水平，美欧发达经济体将继续维持超低基准利率，美国在已经推出第二轮量化宽松货币政策的基础上，还有可能在未来实施第三次量化宽松货币政策。
由于新兴市场经济体的整体复苏势头依旧强劲且通胀压力有所上升，其货币政策相对发达经济体更加收紧，虽然部分新兴市场经济体放缓了加息步伐，但 逐步提升基准利率、抑制流动性趋向泛滥的政策大趋势依旧没有改变，而中国近来的加息以及连续调升存款准备金率也表明新兴市场在全球货币政策博弈中将更加趋 向主动，并不会受制于美欧进一步放松货币而任由通胀风险和跨境资本过度流动破坏其整体稳步复苏的进程。
全球“货币战”持续升级的可能性较小
展望未来，在G20财长及央行行长会议业已初步缓解“货币战”紧张氛围的背景下，全球汇率政策博弈有望逐步趋向理性。短期内，美元汇率仍将维持弱势，全球范围内汇率争端和摩擦还将持续存在，但中长期内，这些争端和摩擦升级为全面“货币战”的可能性较小。
美元汇率走向依旧是决定全球资产价格走向和国际金融市场趋势的核心变量。进入第四季度以来，前期超跌的美元汇率有所反弹，但未来仍有望在震荡中 维持相对弱势，原因有三：其一，复苏动能的匮乏将抑制美元汇率，根据高盛的研究，美国经济面临的下行风险主要集中在未来6-9个月；其二，短期内弱势美元 能够通过刺激出口提供较大增长助力，根据IMF的最新研究，以过去40年发生的169次金融危机为样本，危机后发达国家的进口在两年内都可能大幅低于危机 前的趋势水平，这意味着2010-2011年通过弱势货币扩大出口将获得更高水平的净出口贡献；其三，美国二次定量宽松货币政策将给美元汇率带来下行拉 力。
由于美元汇率短期内仍将维持弱势，因此全球范围内货币政策和汇率政策的争端和摩擦还将持续存在。但我们认为，中长期看，这些争端和摩擦升级为全 面“货币战”的可能性较小，原因有三：其一，全球经济复苏动能不足可能只是短期现象，根据IMF的最新研究，虽然财政巩固计划会带来短期增长成本，但长期 中将有利于经济稳健增长，自2010年下半年起，全球经济有望实现“换挡”，由外部短期因素推动复苏到内需自主推动可持续的复苏；其二，虽然短期内弱势美 元有助于美国经济复苏，但长期内强势美元将有助于美元国际地位的稳固，进而符合美国长期战略利益；其三，大萧条后以邻为壑的“货币战”作为前车之鉴给全球 留下了深刻的教训，“货币战”一方面通过引发贸易战可能引致经济危机，另一方面通过激生金融风险可能引致金融危机，全球经济体都将有所顾忌。
跨境资本将继续流入新兴市场
今年上半年，欧债危机是影响跨境资本流动的核心因素，其演化进程决定了全球资金的主要流向。从区域看，欧洲市场受主权债务危机影响严重，资本跨 境流出趋势明显，而新兴市场强劲的复苏势头与美国的超预期复苏则吸引了大量资金流入。从市场看，随着欧债危机的持续恶化，市场避险偏好快速上扬，资金大量 流出股市，流入美元资产及黄金市场，全球股市普遍缩水，美元汇率及黄金价格大幅上升。
今年下半年，随着欧债危机风险的逐步降低，全球投资者风险偏好有所上升，致使全球资金大量从美元和美元资产流向新兴市场经济体、全球股市以及大 宗商品市场，而美联储重启第二轮量化宽松货币政策，进一步加大了美元的贬值压力，致使全球流动性进一步泛滥。根据全球性金融机构组织国际金融协会 (Institute of International Finance)10月发布的最新预测， 2010年净流入新兴市场国家的私人资本总额将达到8250亿美元。展望下一阶段，预计跨境资本将继续流向股市、大宗商品市场以及新兴市场经济体，从而加 大全球资产价格上涨压力和新兴市场经济体的通胀压力。
巴塞尔III给全球银行业带来挑战
继美国参议院7月15日最终通过金融监管改革法案之后，巴塞尔银行监管委员会于今年9月12日通过了加强银行体系资本要求的改革方案，即“巴塞 尔协议III”，这是对全球资本标准的根本强化，对长期金融稳定与增长具有举足轻重的作用，将在相当程度上改变全球银行业的生存环境，无论对国际银行业还 是中国商业银行都是巨大的挑战。
对于国际银行业，“巴塞尔协议III”的影响主要体现在以下三方面：一是致使短期内全球投资者对银行业发展前景较为悲观。按照新协议的要求，一 些国际性银行将减少银行股息派放，投资者对银行业盈利前景表示担忧，并在一定程度上加剧了国际金融市场的动荡。二是银行补充资本的压力增加。尽管新协议在 长期内有助于增强银行盈利能力，但其实施可能会致使大部分美国银行的一级资本充足率低于6%，银行补充资本的压力进一步增加，而银行业的再融资甚至可能触 发新一轮的危机，而新协议也将使欧洲银行业尤其是中小银行面临资本充足率无法满足新规定的困境。三是影响全球经济增长进程。新协议将银行一级资本金比率总 体要求提升至7%，虽然可以提升银行应对经济动荡时的缓冲能力，但额外的储备资本减少了银行的信贷能力，短期内可能会影响到诸多国家经济增长进程。
对于国内银行业来说，由于我国银行监管部门的监管要求已经覆盖了“巴塞尔协议III”，多数国内银行都已满足新的监管要求，因此新协议对中国银 行(601988,股吧)业的短期影响相对较小。根据2010年中报数据，中国大中型银行资本充足率均超过10%，核心资本充足率也在8%以上，16家上 市银行核心资本充足率都在6%，银行业的安全性指标远高于欧美银行。 尽管如此，新协议仍将通过提高银行资本计提要求和杠杆率要求，在短期内抑制中国商业银行的信贷扩张，将可能致使利差收入占比较高的中国商业银行 盈利增长放缓，并进一步促使其从传统信贷业务向多元化的综合经营模式转变，因此“巴塞尔协议III”从长期看有助于增强中国银行业的稳定性，并积极促进其 经营方式的转变。
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