从经济周期角度对股市和商品走势的解读
经济周期是指经济运行过程中扩张和收缩过程交替出现、循环反复的一种周期性现象。根据经济运行阶段的不同，一般可分为繁荣、衰退、萧条和复苏四个阶段。根 据周期持续时间长短的不同，不同学者又将经济周期区分成不同种类，比较著名的如俄国经济学家康德拉基耶夫提出的一种为期40-50年的长周期，法国经济学 家朱格拉提出的一种为期10年左右的中周期，和英国经济学家基钦提出的3-4年的短周期。
一般而言，经济运行情况好坏是通过不同的宏观经济指标来反映，根据经济指标对经济发展趋势的敏感程度，指标也可以有不同种类，如先行指标、同步指标 和滞后指标。先行指标代表了未来经济发展的风向标，通过对先行指标的分析，投资者可以把握未来经济走势；同步指标的变动基本上与经济发展的实际情况相一 致，而滞后指标则往往落后于一般经济情况的变动。一般而言，我们认为，国内生产总值（GDP）较好地反映了当前经济的发展状况，因而可以视作经济发展的同 步指标，本文中亦主要以GDP的变动来代表真实经济的变动情况。但由于GDP数据公布为每季公布一次，我们同时辅助以其他指标如工业产出和美国经济周期研 究所（ECRI）同步指标作为真实经济的代表，时间区间取1970年至今。
一、对目前经济所处经济周期阶段的界定：经济是否见底？
美国ISM协会公布的采购经理人指数做为制造业的景气指标，代表了行业内人士对经济的前瞻性看法，被用于国家经济活动的监控和预测。从历史走势 对比来看，美国ISM指数一般先于实体经济3个月到1年见底，可以作为判断经济周期的较好的先行指标。从本轮经济周期的阶段来看，ISM指数2008年底 触底2009年开始回升，领先于真实经济（GDP）见底时间约6个月。
奥肯定律用实际产出和潜在产出的差额来解释失业率，同时也揭示了失业率和经济增速的反向关系。但从周期的角度来看，失业率在时间上滞后于真实经 济。美国失业率在2009年10月达到10.1%的高位后开始回落；从产能利用率的角度也可以证明这一点：美国全部工业部门的产能利用率已从09年6月低 点68.17%回升至10年8月的74.7%，但仍旧低于自1970年以来的均值80.5%。这些都说明了生产已经开始启动，经济正逐步走出衰退；但工业 部门对经济前景仍较为谨慎，产能利用率离历史均值尚有较大差距，这制约了失业率的进一步回落
从朱格拉周期的角度来看，美国自20世纪70年代以来经历了四个朱格拉周期，每个周期持续时间分别在8至10年。自08年金融危机全面爆发以来至09年中期投资回落见底，最新一轮的投资周期调整基本结束。按照目前所处的时间来看，是处于新一轮经济周期的开始阶段即复苏阶段。
从基钦周期的角度来看，每一个投资周期均可以看成是由数个短周期构成，这些短周期持续时间在1至3年不等。1990年至今，美国经济共经历过两 个投资周期，每个投资周期中有经历过数次去库存和补库存的过程。下图可以看出，美国制造业库存以及批发商库存自2008年9月以来经历了一个快速去库存的 过程，这期间所对应的则是美国经济的大幅下滑。直到2009年中，美国经济见底，库存水平开始迅速回升，成为拉动美国经济迅速回升的动力。但是从朱格拉周 期来看，每个投资周期开始时是经济复苏较为迅速的阶段，此后随着库存回归正常化，补库存无法为经济提供更多的拉动力，经济复苏会进入一个较为缓和的增长 期。
二、不同周期商品及股指表现
笔者以美国经济周期研究所（ECRI）同步指标为基准，分不同时间区间测算了自1970年以来美国不同商品以及股指与真实经济周期的相关性。可 以发现，股市与经济周期的相关性最强，不同种类的商品则因其商品特性不同与经济周期呈现出不同的相关性。细分来看，金属及工业原料与经济周期相关性较强， 而农产品（以油脂为代表）与经济周期相关性较弱。
商品周期与经济周期：
通过对过去40年历史数据的对比分析，我们发现，历史上经济步入萧条或繁荣（经济周期见底和见顶）也会伴随着商品的见底或见顶，但在时间上一般 落后于经济的底部和顶部一年左右。这主要是因为：金属及工业原料等商品一般为上游产业的生产资料，而经济周期的波动则首先要通过较为敏感的下游消费行业来 体现出来，然后通过供需机制传导至上游的生产性行业。当经济步入萧条时，上游产业由于前期订单的支持仍会保持一定的景气程度；而当经济走出萧条走向复苏和 繁荣时，上游产业往往无法做出及时反应，往往等到需求复苏订单上升时，上游产业才会开足马力加量生产，造成商品的景气顶点也晚于实体经济。这种产业链的传 导导致了商品（尤指金属、工业原料等）在周期性表现上落后于真实经济。
同时我们也注意到，这种现象在1970至1990的二十年间表现的较为明显，但在近10到20年却并不显著。这种不显著首先体现在相关性 上：1990至1999的十年间，大宗商品类与真实经济的相关性非常低；2000年至今的相关性有所大幅反弹，但也低于70至79年间。在时间顺序上，商 品周期的滞后性也不显著，以2009年美国经济见底为例，大宗商品基本与真实经济同一时间见底，甚至稍微领先于实体经济。笔者分析认为，这种差异性的存在 主要应从每一轮经济周期的增长驱动力来判断，如90年代支撑经济繁荣的信息产业和网络技术，其对金属、工业原料等的依赖相对较小，造成经济周期与这些商品 周期的脱节。新一轮的经济周期是否能再次带动商品的又一轮牛市，也应该视新一轮的经济增长对这些商品的需求而决定。
股市周期与经济周期：
股市作为国民经济的晴雨表，一般提前反映了投资者对实体经济走势的看法，是较好的经济先行指标之一。从下图可以看出，在我们选取的40年周期以 内，每次经济进入重大的顶部或底部形态时，股市总是能提前实体经济3-6个月见顶或见底。从最近一次股市和经济周期来看，真实经济（GDP）于2009年 二季度见底，而股市大概在2008年10月份即已触及历史底部，领先真实经济10个月左右。从上述对目前经济周期阶段的判断，我们认为经济已经进入了四阶 段中的复苏阶段，在经济已经触底反弹的背景下，股市二次探底的可能性也微乎其微。
然而历史的重演并不具备必然性：上一轮网络经济泡沫的破灭，使得美国经济在2001年底跌入谷底；而在经济触底反弹后，美国股市却继续下挫，直 到2002年底至2003年初才有止跌企稳的迹象。造成这一反常现象的原因是多方面的：911事件结束后投资者信心一直受到恐怖袭击的恐慌困扰；美国与阿 富汗、伊拉克等中东国家的关系紧张；2002年美国经历安然、世通等多起上市公司丑闻事件，使得美国政府介入会计师事务所以及投资银行的调查，并出台著名 的《萨班斯-奥克斯利法案》以加强对上市公司的监管等等。
三、政府的反周期措施对经济周期影响
3.1美元汇率
美元汇率的变化经历了这样几个阶段：1973年布雷顿森林体系瓦解后的弱势美元时期；80年代初里根政府为应对“滞涨”而采取高利率政策引起的 美元升值时期；1985年广场协议签订后的贬值阶段；1987年卢浮宫协议后美元持续升值以及随后的克林顿政府奉行的强势美元时代；2001年布什政府对 美元采取“善意忽视”政策后美元进入贬值期。
从相关性检验来看，过去四十年中美元的走势与商品走期无显著的正相关性或负相关性，但就阶段性行情而言，美元走势与大宗商品走势有较为明显的相关性，但这种相关性既有正相关亦有负相关。美元与股市的相关性也因阶段而呈现出一定的正负相关性。
3.1.1 美元与商品
自布雷顿森林体系崩溃以来，美元与商品主要经历了如下几个阶段：1973年布雷顿森林体系全面瓦解直至1980年，美元地位的削弱刺激了CRB 商品指数的一波牛市，CRB综合指数一度攀升至近300点；1985年9月“广场协议”签订后，美元进入快速贬值时期，但该时期CRB指数保持疲软，直到 1987年七国签订“卢浮宫协议”以阻止美元贬值之后，CRB指数才渐渐开始回升；进入1990年之后，随着克林顿政府“强势美元”政策的渐渐确立，美元 进入了一个十年的上涨期，而CRB指数前五年跟随美元上涨并于1996年8月重返300点上方，此后美元继续强势直至2002年逼近130点，但商品指数 却一路回落；2001年之后，美国政府支持美元强势的态度有所转变，布什政府对美元采取“善意忽视”的态度，这导致了美元指数自2002年以来的持续下 滑，也促进了自2002年至2008年商品的一波牛市。
3.1.2 美元与股市
从历史走势的对比来看，美元与股市的表现在不同阶段呈现不同的关系。20世纪70年代美元与股市无显著相关性。80年代以后，美元与股市的正相 关性明显上升，尤其是87年卢浮宫协议签订后直至克林顿政府执政时期结束，美元与股市呈现非常显著的正相关性；但在85年广场协议签订直至87年卢浮宫协 议签订的两年内，美元与股市呈负相关。2001年之后，美元再度与股市呈现明显的负相关。
可以看出，美元汇率的变动对商品和股市周期的影响并不是单向的和直接的，而是通过对经济周期的影响而间接地对商品和股市周期产生影响。作为熨平 经济周期的一种政策手段，在不同政府执政时期其操作手段亦有所不同，如克林顿执政时期的强势美元政策和小布什政府时期的善意忽视政策，均支撑了经济的发 展。但有一点共性：每当美国经济陷入经济周期的萧条阶段时，美国政府偏好通过使美元贬值的方式拉动经济走出萧条，历史上美元最著名的两次贬值案例1985 年和2001年，均是在美国经济进入底部后实施的；但当经济走出萧条走向复苏后，里根政府和小布什政府却采取了不同的后续政策。目前奥巴马政府也正在重复 通过美元贬值来拉动经济走出衰退的道路，但单就汇率变化与经济周期趋势来看，汇率的逆周期性特征并不明显。因为汇率政策不光涉及国家政策，涉及到国家之间 经济及政治力量的博弈。
3.2 利率政策
利率作为资金的价格，通过调整利率对经济产生影响是凯恩斯主义的观点之一。因此在凯恩斯主义盛行的西方国家，利率政策作为货币政策的重要手段之 一，在经济周期的波动中起到了相当重要的作用，呈现出明显的逆周期特征。当经济扩张时，一方面企业投资热情活跃，对资金需求量上升，抬高资金利率；另一方 面经济的扩张带来通货膨胀压力，政府可以通过提高资金成本来控制通货膨胀。当经济衰退时，通过压低利率以促进企业投资热情和居民信贷消费，进而刺激经济的 复苏。
次贷危机发生后，美国政府自2007年9月开始逐步调低利率；当次贷危机逐渐演变成全球性的金融危机后，美国政府于2008年12月将联邦基金 目标利率调至创历史记录的0至0.25%，并一直维持到现在。受益于低利率政策，美国私人投资已经自2009年下半年开始迅速复苏。
3.3 税收政策
在实施宽松货币政策同时，美国政府一般辅之以扩张性的财政政策以应对危机。以税收政策为例，里根政府、克林顿政府和小布什政府均在应对经济周期时采取过相应的税收政策。
里根政府分别于1981年和1986年进行税制改革，通过降低个人及企业所得税税率，加大对研究开发企业的税收优惠以及简化税制等措施，最终推 动了企业技术改革与科技进步，促进了美国经济增长。自1980年以来，美国用于工业领域的研究与开发投资年均增加10.3%，用于信息技术产业的研究与开 发投资年均增长16.1%，从而帮助信息技术产业成长为美国最大的产业之一，为20世纪90年代美国“新经济(310358,基金吧)”打下了基础。
克林顿政府时期的税收政策是增税和减税并用，分别于1993年通过了《1993年综合预算调节法案》和1997年通过《财政预算平衡法案》和 《减税法案》，提高了高收入阶层以及高消费行为的税负，但减轻了资本利得税、家庭储蓄税率，并延续了对企业投资和研发的税收优惠。但是上述税收政策的实施 背景是美国经济已经处在稳定增长阶段，因此不能算做严格意义上的反周期措施。
小布什政府分别于2001年和2003年通过两项减税法案，减免了个人所得税、家庭税负、遗产税等一系列税负，成为20年以来美国最大规模的减 税计划。减税计划使得美国的财政赤字激增，但对拉动美国经济走出2001年衰退的泥潭起到的不可忽视的作用。自2003年开始，美国GDP增长持续回 升，2004年开始持续保持在6%以上的名义增长率，超过克林顿执政的“黄金十年”时期的经济增长。
针对本次金融危机，新任的奥巴马政府也频繁提出减税计划。2009年1月奥巴马尚在侯任之时便提出过3100亿美元针对中产阶级和企业的减税计 划。2010年9月8日奥巴马提出为中产阶级的永久性减税计划；9月27日正式签署小企业援助法案，包括一系列减税及信贷优惠措施。
可以看出，减税在提高企业投资积极性、鼓励消费等方面功不可没，对帮助经济走出衰退有积极作用，因而成为美国各界政府常用的一种反周期政策。
四、结论：内生性增长动力缺失下股市商品的牛市将来得缓慢
经过分析，笔者认定这样一个事实，即：无论是从经济先行指标、同步指标还是滞后指标，还是从中波周期和短波周期所处的阶段来看，均显示出美国经 济已经走出了最为艰难的一段时期，2009年二季度美国经济底部已经形成，美国股市则先于真实经济于2009年3月筑底。历史上商品周期曾经滞后于经济周 期，但这种滞后性在近二十年表现已经不显著，尤其是本轮萧条时期，商品指数已经于2009年2月先行触底。随着实体经济的继续复苏，商品和股指出现二次探 底的可能性微乎其微。
但是始于去年的经济复苏，在很大程度上依赖于经济复苏的周期性动力如补库存拉动，以及各国政府的反周期措施，经济的增长尚缺乏内生性因素的推 动。随着再库存周期的结束，在经济找到新的增长动力之前，经济复苏将面临回落风险，这也是各国政府尚不敢贸然退出经济刺激政策的原因。
自上世纪70年代以来，技术革新成为推动美国每一轮经济增长的动力，如始于1970年的第三次科技革命，80年代兴起的空间和海洋技术，90年 代繁荣的网络科技，2000年以来的“新经济”。目前，在新能源、新材料、信息技术、生物及空间技术方面仍旧有很大的提升空间，2000以来的美国“新经 济”可能将延续，成为拉动经济走出低迷的新一轮驱动力量，我国目前提倡的“新兴产业”即与此类似。但在这种内生性增长动力真正兴起之前，经济复苏仍然将存 在较大的不确定性，也暗示了股市和商品的牛市短期内将难以到来。同时，经济复苏的初始阶段，也应警惕一些外生性因素对股市和商品走势造成冲击，如2001 至2002年的美国市场经历恐怖袭击、美国与中东关系紧张以及上市公司丑闻等等的打击，造成股市并没有随经济一起复苏，这或许可以成为目前国内房地产调控 对股市影响的一个借鉴。
就商品而言，历史数据显示其与经济周期的相关性不如股市强烈，并且不同种类的商品基本面亦相对独立，很大程度上仍旧依赖于各自的供需结构。根据 我们上面的推断，如果下一轮经济增长的动力并非来自与传统的工业扩张，对于新材料的需求将使得对传统金属及化工原料类的商品需求受限，出现类似于20世纪 90年代商品走势脱节于经济增长的局面。
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